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在过去的一年中，由Ethena Labs发行的USDe获得了广泛关注。截至2024年7月，根据DefiLlama的数据，它已成为市值第四大的稳定币。本节将以USDe为案例研究，探讨其设计原理和潜在风险。 设计原理 USDe可以被认为是基于中心化交易所（CEX）的稳定币，其稳定机制目前主要依赖于CEX的运营稳定性。具体来说，USDe使用主流加密货币作为抵押，并采用“delta对冲”策略来维持抵押资产的稳定性。 那么什么是“delta对冲”呢？我们可以通过以下示例来说明。如果使用1 ETH来铸造USDe，那么我们说稳定币暴露于“1 ETH的正delta”，这意味着稳定币价值对ETH现货市场价格完全敏感。理想情况下，稳定币的目标是使得这一敏感性最小化，即尽量保证“delta为0”，以更大程度上确保稳定性。为实现这一目标，Ethena通过在一个名义头寸为1 ETH的永续合约上“做空”来进行delta对冲。这一策略中和了抵押物价值对市场波动的暴露。因此，无论ETH市场价格如何变化，抵押物的价值始终保持稳定。 另外，USDe的收益包括两个主要部分：质押收益，即来自ETH质押的原生收益；以及来自delta对冲衍生品头寸的收益。第二部分又进一步分为两部分：1) 来自资金费率的收益，即CEX上多头和空头头寸之间的定期支付；以及 2) 来自基差利差的收益，即现货市场与期货合约之间的价格差异所产生的利润。根据Ethena的历史数据分析，这种收益组合在市场低迷时期（如Terra事件和FTX事件）仍保持正值。 安全风险 中心化风险 % ?: c, b0 q. }2 U; M
主要的安全问题源于对CEX的依赖以进行delta对冲以及场外结算的托管方式。我们将这一问题称为中心化风险。这种依赖关系创造了一个脆弱点，即一旦这些交易所无法正常运行——无论是由于运营问题还是银行挤兑——都可能危及稳定币的稳定性。尽管抵押物分布在多个交易所，但超过90%的抵押物仍然集中在三个主要交易所：Binance、OKX和Bybit。 市场风险
; H4 y( V4 f/ L( E5 n h
此外，市场风险也不容忽视。USDe的收益机制可能会遇到持续为负的资金费率，这可能导致Ethena的收益设计中的某些部分变为负值。尽管历史数据表明这种负收益时期相对较短（少于两周），但必须考虑未来可能出现的长期不利条件。因此，应该始终准备充足的对策，例如充足的储备资金，以应对这一困难时期。 总而言之，稳定币在市场波动中提供稳定性并促进交易，在加密货币生态系统中起着至关重要的作用。稳定币的分类从法定货币抵押到像Ethena USDe这样的算法机制，再到像Ondo这样的RWA支持的稳定币，满足了加密社区的各种需求，但也存在诸如抵押物透明度、价值波动和智能合约漏洞等风险。 随着Ethena Labs继续改进和创新USDe，一个关键问题浮现：USDe能否在市场波动中保持稳定，并避免遭遇类似Luna的崩盘？USDe的底层资产和经济模型设计与Luna还是大相径庭的，但也应该密切关注USDe能否真正保持稳定，并有可能在竞争激烈的稳定币领域中占据领先地位。 稳定币庞大的市值和影响力让我们不得不关注其安全风险，持续的安全审计和安全监控对于维持市场的稳定和信任不可或缺。 |
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